日本国债出现罕见的收益率倒挂，关键在于0.5%的票息

在8月初，日本日本国债市场出现了少见的国债关键现象：15年期日本国债收益率一度接近4.25%，不仅高于10年期和20年期，出现甚至超过了部分30年期和40年期国债。收倒挂按照传统的益率于期限结构逻辑，这种局部的票息收益率倒挂在通胀风险和财政风险溢价上升的背景下并不常见。更需要关注的日本是，这并不意味着15年期的国债关键真实融资成本失控，而是出现与日本市场采用的收益率计算方式、债券票息结构以及超长期国债供给的收倒挂变化密不可分。

截至8月6日，益率于10年期日本国债收益率约为2.81%，票息20年期为3.685%，日本30年期为3.97%，国债关键40年期为4.01%。出现在前一交易阶段，由于一级市场需求疲软，收益率曾显著上升，随后因能源价格回落而得到修正。目前日本央行将无担保隔夜拆借利率引导至约1.0%，表明利率体系已明显不同于以往的超低利率环境，这也放大了久期、票息和债券定价方法之间的差异。

15年期收益率异常的根源在于计算口径

要理解这一异常现象，首先需明确“收益率”的具体计算方法。

日本一些国债基准长期使用的是简单收益率，而国际市场上通常使用到期收益率。简单收益率将票息收入与债券价格回归面值的年化收益进行线性化处理。虽然计算便捷，但未能完全考虑现金流的复利和时间价值。

在正常情况下，两种计算方法的差异较小，不会显著影响市场判断。但在票息低、价格低于面值且剩余期限较长的债券上，这种差异可能会放大。

目前15年期基准债券的票息仅为0.5%，到期时间为2041年9月。随着市场利率远高于其票息水平，该债券价格长期处于明显折价状态。简单收益率的计算会夸大“回归面值收益”，因而导致显示的收益率被抬高。

在关注日本国债指数时需注意这种传统计算方式，这意味着15年期接近4.25%的收益率并不能直接与国际通行的到期收益率相等同。

为何15年期收益率失真尤为明显

10年期和30年期的基准债券通常会更频繁地更换至新发行券，新债券的票息更接近市场利率，价格也更接近面值，因此即使使用简单收益率，其结果与到期收益率之间的差异通常不会过于显著。

相对而言，15年期债券的情况不同。该期限的基准往往是存续期限接近15年的旧债券，这些旧债券在低利率时期发行，票息较低，而当前的利率环境变化显著，导致价格与面值之间差距扩大。

因此，15年期曲线上的“尖峰”反映了两方面的信息：一是实际的期限风险和供需变化；二是低票息旧券与简单收益率公式共同造成的统计放大效应。

若不将这两部分分开，仅依据市场终端上的通用收益率比较不同期限的债券，可能会导致误判曲线形态。

异常不仅源自公式，超长期供给也影响曲线

计算方法能够解释15年期收益率为何“看起来特别高”，但无法解释所有期限结构的变化。

根据2026财年的日本国债发行计划，超长期供给已自愿压缩，20年、30年和40年期国债的发行规模均按月减少1000亿日元。具体来看，20年期的年市场发行量减少至8.4万亿日元，30年期减少至7.2万亿日元，40年期减少至1.8万亿日元。

供给的减少意味着，在其他条件不变的情况下，30年和40年期债券更易获得稀缺性溢价，从而债券价格相对偏强，收益率受到压制。

同时，长期资金的负债久期管理仍集中在超长期债券上，部分机构正在调整低票息的中长期债券持仓，增加新发行的超长期券配置，以兼顾资产负债久期和账面损益管理。

因此，15年至30年这段曲线的异常是计价公式、发行政策和机构资金行为共同作用的结果，而非单一宏观因素所能解释。